挽手话别语
新浪微博
微信
当前位置:挽手话别语网 » 武侠

逃不开的周期轮回——2019年全球宏观经济展望

2018年,随着美国经济表现相对非美经济更强,美元指数大幅上涨、远超市场预期。2018年,美元指数大幅上涨、远超一众主流机构预期,与美国经济表现相对非美经济更强高度相关。美元指数走势,实际反映的是美国与非美经济表现的相对强弱程度;由于权重不同,美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。

美元短周期波动背后,是美国与非美经济相对强弱周期性交替;大历史观来看,美元周期轮回与全球产业变局紧密相关。1970年至今,伴随美国与非美经济相对强弱周期性交替,美元共历经3轮周期;每轮走强阶段,均对应美国经济占全球比重上升。大历史观来看,美元周期轮回背后,是制造业从美国逐步向日欧、亚洲四小龙及中国转移;美元历轮走强阶段,均对应制造业转移陷入瓶颈。

本轮周期与过往不同,逆全球化盛行,美国需求外溢大降、非美景气持续承压

本轮周期与过往不同,逆全球化盛行,美国需求外溢大幅下滑、产业资本大规模回流美国。与过往周期不同,本轮美国通过贸易保护及输出能源等,大幅降低需求外溢,贸易逆差占GDP比重持续收窄。逆全球化盛行下,全球产业资本从新兴经济体大规模回流美国,美国多个制造业行业产值及就业占比止跌回升。

伴随特朗普实施贸易保护、加大资源输出等,非美经济景气或加速回落。本轮受美国降低需求外溢、输出能源等影响,主要生产型、资源型非美经济体持续承压。特朗普贸易保护倾向下,欧洲等出口导向型经济体景气或加速回落;而特朗普加大能源及动植物产品等出口目标下,新兴经济体或遭受进一步冲击。

全球进入比差阶段、新兴尾部风险累积,2019年市场或全面开启Risk-off模式

美国即将迎来景气拐点、非美景气加速回落,全球进入比差阶段、新兴市场尾部风险持续累积。伴随企业端景气见顶回落、加速下滑,美国即将迎来景气拐点;受特朗普贸易保护和中国经济承压等影响,欧洲等非美经济景气趋加速下滑。全球经济进入比差阶段,因资本外流冲击等,新兴市场尾部风险持续累积。

2019年市场或全面开启Risk-off模式,美股、部分新兴股市及工业金属承压,主要股指波动率趋升,长端美债及黄金或受益。2019年全球比差阶段,市场或全面开启Risk-off模式。主要资产中,美股及部分新兴股市承压、波动率趋升,工业金属面临调整压力,美债长端收益率顶部已现,黄金中长期配置价值凸显。


风险提示:

1. 全球经济遭遇突发因素冲击。



报告正文

美元指数持续表现强势背后,反映了美国与非美经济相对强弱的周期性交替,以及全球产业大变局。2019年,随着全球经济进入比差阶段,市场或全面开启Risk-off模式。


强势美元背后,映射的是周期轮回与全球变局


美元短周期波动背后,是美国与非美经济周期性强弱交替

美元指数走势,反映的是美国与非美经济相对强弱程度

2018年,美元指数大幅走强,超出大部分主流机构预期,并引发新兴市场剧烈调整。2017年底,大部分海外主流投行均预测美元指数在2018年将表现疲软,BNP Paribas和UniCredit更是认为美元指数将跌至86附近。与上述看法截然不同的是,2018年,美元指数“不跌反涨”、自低位88.59大幅反弹8.6%至96.17。美元指数的走强,不仅超出预期,更是让新兴市场“备受煎熬”。其中,阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、印度卢比等新兴货币汇率纷纷大幅贬值,MSCI新兴市场指数较高位下跌超9%。

美元指数走强,缘于美国经济表现相对非美经济更强。美元指数包含了欧元、日元和英镑等一揽子主流货币。由于欧洲和日本等经济合计体量占全球比重较高,美元指数实际反映了美国经济相对非美经济的强弱;同时,由于欧元在美元指数中占比最高、接近60%,美欧经济的偏离程度对美元指数影响最大。2018年,伴随美国经济改善、欧洲等非美经济增速下滑,美国与非美经济体GDP之比持续上升,带动美元指数大幅走强。(关于美元分析框架的详细内容,敬请参考我们已发布专题报告《强势美元的背后》


美元指数短周期波动背后,是美国与非美经济强弱交替

1970年至今,伴随美国与非美经济周期性强弱交替,美元指数历经3轮周期。从美元指数周期性波动来看,1970年至今,共经历3轮周期,分别是1970年至1985年、1985年至2002年和2002年至今。其中,美元指数每轮周期里的下行阶段,如1970年至1980年、1985年至1995年和2002年至2011年,均对应美国经济占全球比重下滑、非美经济占比上升。同时,美元指数每轮周期里的上行阶段,如1980年至1985年、1995年至2002年和2011年至今,均对应美国经济占全球比重上升、非美经济占比下滑。美元指数历经3轮周期的背后,是美国经济与非美经济周期性的强弱交替。

历轮全球经济周期尾端,美元指数也往往易涨难跌。除了经历3轮周期外,美元指数短期走势,也与全球经济周期密切相关。其中,在全球经济增长显著放缓时,美元指数往往易涨难跌。回溯历史,1980年全球经济危机爆发前后,美元指数持续上涨;1990年日本经济危机和2008年全球金融危机爆发前后,美元指数均结束下跌态势、保持相对强势;1984年全球经济增速大幅回落和1999年美国科网泡沫破裂后,美元指数均加速上涨、升至历史高位。

美元指数在全球经济周期尾端易涨难跌,与美国经济相对非美经济“抗跌”紧密相关。历史经验显示,全球经济周期尾端,美国由于有内需支撑,经济下滑幅度一般相对有限;而非美经济体中,如欧洲和日本等出口导向型经济体,由于内需不足,经济往往受出口下滑拖累而大幅回落。结果是,美强、非美弱格局逐步形成,支撑美元走强。与此同时,全球经济增速下滑后,受美国经济“抗跌”及美元信仰等吸引,资金往往回流美国、市场做多美元,反过来又支撑美元上涨。例如,无论是1999年科网泡沫、还是2008年金融危机爆发后,美国均迎来持续的国际资本净流入、美元非商业净多头头寸显著增加。


大历史观来看,美元大周期与全球化产业迁移紧密相关

1960年以来,全球制造业从美国向欧日、中国逐步迁移

1960年以来,全球制造业从美国逐步向欧日、亚洲“四小龙”及中国转移。世界经济一体化下,全球产业转移不断推进、演化。1960年后,随着美国跨过“刘易斯拐点”、逐步转型成消费国,美国开始将钢铁、纺织服装等传统制造业向日本、德国等二战战败国转移。1985年至2000年,日本和德国在承接美国制造业近20年后,因人力成本压力过高等,开始将传统制造业向亚洲“四小龙”(韩国、新加坡、中国台湾、中国香港)等新兴经济体转移。2000年以来,伴随拥有丰富劳动力资源和极低劳动力成本的中国加入WTO,全球制造业从欧日及亚洲“四小龙”等加速向中国转移。

承接传统制造业转移后,日本、德国、亚洲“四小龙”及中国经济均迎来较长时间的高速发展期,经济体量占全球比重大幅上升。国际制造业转移一般从劳动密集型行业开始,逐步到标准化生产流程的资本与技术密集型行业。历史经验显示,早期承接劳动密集型行业,往往可加速一国工业体系的构建,实现贸易和经济的高速增长。从日本、德国、亚洲“四小龙”和中国的发展历程来看,它们在承接传统制造业转移后的较长一段时间内,经济均高速增长、经济体量占全球比重大幅上升。


美元每轮周期走强阶段,均对应全球产业迁移陷入瓶颈

大历史观来看,美元指数前2轮周期中的走强阶段,分别对应了全球制造业向日欧和亚洲“四小龙”转移陷入瓶颈。1980年前,日本和德国等通过承接美国制造业,经济体量大幅扩张。而1980年后,随着人口红利逐渐消失、劳动力成本大幅抬升等,日本和德国传统制造业发展陷入瓶颈、经济脱离高增长区间。与上述阶段类似,1995年至2002年,此前成功承接日德制造业的亚洲“四小龙”,在人口红利消失等多重因素冲击下,传统制造业发展显著放缓、拖累经济增长中枢大幅回落,并于1997年爆发金融危机。在全球制造业向日德和亚洲“四小龙”转移陷入瓶颈之际,美国GDP占全球比重均“被动”抬升,支撑美元指数持续保持强势。(关于日本和韩国经济发展详细分析,请参考我们已发布专题报告《转型得与失(日本)》《后发国家如何弯道超车(韩国)》

美元指数最新1轮周期中的走强阶段,背后是全球制造业向中国大规模转移后,发展再次陷入瓶颈。中国在2002年加入WTO后,凭借充裕、廉价的劳动力优势大规模承接日德及亚洲“四小龙”传统制造业。在此阶段,中国经济高速增长,并带动全球经济大幅扩张。但自2011年起,伴随国内人口红利逐渐消失、城镇化进程放缓等,中国传统制造业发展陷入瓶颈,拖累经济增长中枢不断下滑。受中国经济增长放缓和美国需求外溢下滑等影响,主要资源型、生产型经济体及全球经济总体均进入低速增长通道。上述背景下,美国经济因增长相对稳健、GDP占全球比重不断上升,支撑美元保持强势。


本轮与过往不同,逆全球化加速非美景气回落


本轮与过往不同,美国需求外溢大降、产业资本回流美国

本轮美国通过贸易保护、输出能源等,大幅降低需求外溢

2010年以来,美国频繁实施贸易保护,需求外溢大幅下滑。与前几轮周期不同,2008年金融危机以来,美国从自由贸易的支持者逐步转变为贸易保护的拥护者。2010年至今,美国将初级产品进口加权关税税率由1.21%提升0.3个百分点至1.51%,对欧盟、日本贸易活动的干预次数从年均65、60次分别增加至80、70次。通过频繁实施贸易保护,美国不断地将需求“留在”本土、大幅降低需求外溢。数据显示,在美国GDP继续保持周期性波动背景下,美国进口占GDP比重由17.2%降至14.9%,贸易逆差占GDP比重由-3.5%收窄至-2.8%。