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汽车投资时钟,2019将由“低配”转向“高配”

引言


        汽车需求持续、断崖、迷茫的下跌,罔论见底。唯有历史的周期,让我们看清2019年汽车会走向何方。

        我们发现,A股汽车股价历史表现,与库存周期高度相关,轮回与时钟运转一样精准,我们定义为“天风汽车投资时钟”

        投资时钟将回答三个核心问题:(1)什么时候买汽车股?(2)如何选择汽车股?(3)价值、弹性、成长和泡沫轮回中,是如何精确摆动?(4)根据时钟,现在买什么?未来买什么?

联系人:邓学、文康

具体参见深度报告:《天风汽车投资时钟——指针正在从低配转向高配》


核心观点

        

        天风汽车团队研究表明,汽车投资关键把握汽车个股的成长属性周期属性。而成长属性择股上意义重大,但周期属性择时上具有决定性作用。

        我们在本报告开创性的清晰阐述整个汽车产业的周期属性。主要解决四个问题:(1)什么时候买汽车股?2)如何选择汽车股?(3)价值、弹性、成长和泡沫轮回中,如何精确摆动?(4)根据时钟,现在买什么?未来买什么?


        我们定义“天风汽车投资时钟”,深度剖析A股汽车股的周期属性。在这个投资时钟中,汽车周期属性得到精确定义、依次运转、反复循环。滴答...滴答...滴答......投资时钟指引我们如何投资汽车股。


图:天风汽车投资时钟


        我们定义一个汽车库存周期四个阶段:主动去库存—被动去库存—主动加库存—被动加库存对照投资时钟的四个阶段:

阶段一(主动去库):建议“低配”,选择价值(比如2017年上汽集团等),或强成长(比如2011-2016年的SUV,比如2015-现在的电动)。

阶段二(被动去库):建议“超配”,选择弹性,并且整车明显优于零部件,比如2009年的上海汽车,2012年的长安汽车。

阶段三(主动加库):建议“标配”,选择成长,并且整车略优于零部件,比如2013年的长城汽车,2017年的吉利汽车。

阶段四(被动加库):建议“标配”,选择泡沫,并且零部件明显优于整车。比如2014年大部分零部件个股。


        现在买什么?目前天风汽车投资时钟运行至主动去库存一年左右,还有半年观察期。汽车终端库存高企,销量增速大幅下行,整车调低排产和来年计划,是主动去库存的典型特征。目前龙头稳健和电动超强成长,将有明显优势。建议关注比亚迪、旭升股份、宁德时代、均胜电子、上汽集团等

        未来买什么?天风汽车投资时钟主动去库存转向被动去库存阶段,我们要警觉个股业绩拐点和估值提前到来的买点机遇。当汽车板块超配时点到来时,整车将明显好于零部件,建议关注弹性的广汽集团H、长安汽车、吉利汽车、长城汽车

        当然,每个时钟阶段,除了板块选择要正确,个股的成长属性很重要,才能寻找到周期属性和成长属性双重叠加的牛股。


目    录

1. 总论 

2. 周期作用下的中国车市 

    2.1. 长波周期和中波周期 

    2.2. 汽车库存周期 

3. 什么时候买汽车股? 

4. 如何选择汽车股? 

    4.1. 阶段一(主动去库):选价值、强成长 

    4.2. 阶段二(被动去库):选弹性 

    4.3. 阶段三(主动加库):选成长 

    4.4. 阶段四(被动加库):选泡沫 

5. 子板块的配置 

    5.1. 乘用车 

       5.1.1. 阶段一(主动去库) 

        5.1.2. 阶段二(被动去库) 

        5.1.3. 阶段三(主动加库) 

        5.1.4. 阶段四(被动加库) 

    5.2. 零部件 

        5.2.1. 阶段一(主动去库) 

        5.2.2. 阶段二(被动去库) 

        5.2.3. 阶段三(主动加库) 

        5.2.4. 阶段四(被动加库) 

6. 投资建议 

    6.1. 现在买什么? 

    6.2. 未来买什么? 

7. 结语 

8. 风险提示 


引    言


        因为一场完整的汽车路演交流,往往要回答乘用车、商用车、整车、零部件、电动车等各板块的看法,甚至可能涉及近200只汽车个股的细节问题。我们根据多年的行业研究经验,叠加详尽的历史数据,充分总结了天风汽车投资时钟,来回答投资者经常提及的,汽车买点和买什么的问题。


逃不开的周期


        我们认为汽车投资,关键把握汽车盈利的成长属性周期属性。而成长属性择股上意义重大,但周期属性择时上具有决定性作用。

        汽车的周期属性,是因为汽车行业一直受到长波周期(康德拉季耶夫周期)、中波周期(朱格拉周期)和短波周期(库存周期)的影响,多种周期力量互相影响决定了汽车行业的景气程度。我们认为对周期的分析是有比较大的意义的,是汽车投资择时的重要依据。

        总之我们处于长度50-60年康德拉季耶夫周期中的衰退阶段,同时处于10年朱格拉周期的筑底阶段我们发现,在三年维度,车市景气度与库存周期高度相关,而汽车个股的股价在加库存阶段的戴维斯双击,和去库存阶段的戴维斯双杀,对投资收益起着绝对性作用。


图:长安汽车2003年-2018年股价

图:汽车制造业产成品库存

资料来源:wind、同花顺、天风证券研究所


周期的源起和划分


        工业企业产成品存货,则指工业企业生产的并经质量检验合格的、已办理入库手续但尚未销售出去的本期末实际产成品库存量。因为所有企业都会最大程度降低成本以实现利益最大化,主要依据需求预期和通胀预期,跟随经济运行动态调整存货。对应的汽车产成品存货变化就是汽车企业基于未来预期的生产主动动态调整,当然也穿插判断失误后进行的被动纠错调节。


图5:库存周期示意图

资料来源:天风证券研究所


        以2007年-2011年的库存周期为例:

        主动去库存:07年5月份起行业处在库存增速较高状态,行业销量增速下滑,车企对未来感到悲观,开始主动降低库存(增速),行业销量增速和库存增速同向下移。被动去库存:从09年1月起,乘用车销量增速止跌回升,市场需求由于购置税优惠的刺激政策大幅增加,库存由于需求过于旺盛,供不应求,库存增速继续下滑。主动加库存:09年10月到10年1月,销量增速依然很高,但车企的生产已经跟上了需求,车企对未来感到乐观,库存增速开始止跌回升,库存增速和销量增速同向变动。被动加库存:10年2月开始,销量增速开始下行,库存由于需求降低,库存增速逐渐增加,加库存至11年6月结束。


图:汽车库存周期

资料来源:中汽协,国家统计局,天风证券研究所

        

此外,汽车属于早周期


        汽车库存领先于宏观工业库存。当社会的终端需求以及终端消费能力回暖之后,汽车行业作为偏下游的行业,是能够更早的去库存的,而相对来说,当汽车行业库存有所降低的时候,中游和上游才逐步开始去库存,因此在时间序列上可以发现,汽车行业的库存是略微领先于宏观库存的。


图:汽车库存领先于宏观工业综合库存

资料来源:中汽协,国家统计局,天风证券研究所


天风汽车投资时钟


        通常市场能轻松理解库存周期对汽车个股盈利和股价的影响,但落实到个股在库存周期的每个阶段的收益表现,和基金经理的预期,偏差是巨大的!

        比如说:我们普遍的看法是,景气见底回升要买小公司追求弹性,结果是整车具有量价齐升的弹性;在景气末期,当你担心小公司业绩可持续增长之时,却是零部件加速泡沫化的开始。汽车个股在周期轮回中的表现差异,与预期非常不一样,却又反复轮回。

        所以,我们将每轮库存周期汽车板块的收益表现,荟萃在天风汽车投资时钟,实现真正可操作性的投资指引。

        首先是,投资时钟对关于汽车股买卖点的指引:在阶段一(主动去库),低配汽车;在阶段二(被动去库),超配汽车;在阶段三(主动加库)和阶段四(被动加库),标配汽车


图:各个阶段汽车板块的总体配置

资料来源:天风证券研究所


        通过分析07年以来的三轮完整的库存周期,在库存周期四个阶段中有三个阶段,汽车板块都有较好的相对收益(相对上证综指)。说明汽车大部分时候是跑赢大盘的。

        特别是在在阶段二(被动去库),汽车板块有着平均24%的相对收益,大幅好于市场,最赚钱阶段,也就是我们认为2019年可能出现的阶段。

        但值得注意的是,三轮周期的阶段二的表现也有明显差异,库存周期1和3的被动去库是因为购置税减免这一特殊政策带来的,该阶段相对收益非常高。而库存周期2是没有太明显的汽车行业刺激政策下的被动去库,相对收益不够强劲。

        在阶段三(主动加库),汽车板块平均相对收益10%。特别的,库存周期2在阶段而不强,在阶段三又呈现补涨,有着22%的相对收益;而库存周期1和3有刺激政策,阶段二强劲表现后的阶段三,相对收益并不高。

        在库存周期尾声的阶段——阶段四(被动加库),平均相对收益有12%,好于市场。除了库存周期3的表现略差外,前两次周期在该阶段表现较为良好,特别注意的是这其中零部件都大放异彩,通过估值泡沫化呈现超高的赚钱效应。

        但在阶段一(主动去库),历次汽车板块表现都较差,平均相对大盘收益-9%,且每轮周期的去库存的下跌都是惨痛的。


表:汽车股在库存周期四阶段的收益表现

资料来源:Wind,天风证券研究所


图:汽车板块相对大盘走势

资料来源:Wind,天风证券研究所



如何选择汽车个股?



        投资时钟指引,阶段一:低配汽车板块,若要配,选择龙头强成长(11-16年的SUV,15年至今的电动汽车)阶段二:汽车板块,选择弹性,销量最早触底和反转的乘用车整车等;阶段三:标配汽车板块,选择成长,新品周期的乘用车整车和竞争力扩张的零部件龙头;阶段四:标配汽车板块,选择泡沫,大部分中小型零部件呈现短时间的快速上涨。


图:各个阶段的板块配置建议

资料来源:天风证券研究所


阶段一(主动去库):选价值、强成长

建议“低配”,若要配,选择价值(比如2017年的上汽集团、华域汽车、福耀玻璃等),或强成长(比如2011-2016年的SUV,比如2015-现在的电动)。


图:汽车投资时钟——阶段一

资料来源:天风证券研究所


        在主动去库阶段,汽车行业销量增速放缓,甚至负增长,我们推荐龙头公司,受益盈利稳健份额扩张,防御性较强。比如,上汽集团在每轮阶段一(主动去库存)是价值标杆,将发挥低估值稳增长高分红的优势。上汽在17年5月至18年9月表现也是远远好于大部分汽车板块个股,在此期间相对上证综指的收益为38%!包括2017年以来的华域汽车、福耀玻璃、潍柴动力等都是典型。


表:上汽集团各阶段的收益表现

资料来源:Wind,天风证券研究所


图:上汽集团相对大盘走势

资料来源:Wind,天风证券研究所


阶段二(被动去库):选弹性

        投资时钟将由“低配”转向“超配”,这个时候决策要求较高,并且要密切关注数据拐点出现和个股在错杀阶段的提前到底。这阶段选择弹性,比如2012年的长安汽车,2009年的上海汽车。


图:汽车投资时钟——阶段二

资料来源:Wind,天风证券研究所


        由于被动去库存时间持续较短,并且市场由量价齐跌转向量价齐升,弹性转折较大。12年4月-13年1月的长安汽车是一个典型的高弹性案例,在此期间,长安汽车的相对大盘收益达到77%。究其缘由,在汽车板块边际改善情况下,此前过分悲观的市场预期被强力扭转,在此基础上又恰逢长安汽车SUV强产品周期